牛客栈策略去年宏观杠杆率被动升破300%，居民去杠杆幅度逐季加大

随着经济发展进入新旧动能转换的攻坚期，宏观杠杆率结构加快调整。

日前，国家金融与发展实验室（NIFD）发布《2025年四季度宏观杠杆率报告》（下称《报告》），2025年宏观杠杆率被动攀升至302.4%，且涨幅扩大。其中，居民和企业部门债务分别同比增长0.5%和7.8%，处于历史较低水平，房贷连续11个季度负增长，消费贷增速创历史新低，拖累居民部门去杠杆幅度扩大。而2021年至2025年，政府部门杠杆率分别上升0.8、3.6、5.3、6.1和7.6个百分点，财政政策更加积极、持续加力。

中国社科院国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长刘磊对第一财经表示，展望2026年，如果物价温和回升、名义GDP增速企稳，宏观杠杆率被动上升的压力有望明显缓解，整体更可能呈现“高位趋稳、结构调整”的态势，而非持续快速攀升。

宏观杠杆率被动上升

名义经济增长率继续下行，导致2025年宏观杠杆率被动上升。

2025年第四季度，宏观杠杆率上升0.1个百分点，从三季度末的302.3%上升至302.4%。全年来看，宏观杠杆率共上升11.8个百分点，前三个季度分别上升7.8、2.0和1.9个百分点。

宏观杠杆率是一个经济体的债务规模与名义GDP规模之比，名义GDP是一国经济体量的直接衡量指标，也是宏观杠杆率的分母。

《报告》指出，全年来看，2025年实际GDP同比增长5.0%，名义GDP增速进一步放缓至4.0%，创改革开放以来新低（除2020年外）。由于名义GDP增速下降快于实体经济债务增速，2025年宏观杠杆率被动上升，升幅超过2024年全年（10.1个百分点）。

刘磊表示，从当前情况看，宏观杠杆率仍然存在一定上行压力，但关键不在于债务扩张本身，而在于名义经济增速的变化。2025年宏观杠杆率上升，主要是名义GDP增速持续偏低、分母收缩所致，而不是信用过快扩张。

分部门看，居民部门杠杆率共下降2.0个百分点，去年四个季度分别变化0.1、-0.5、-0.6和-1.1个百分点；非金融企业杠杆率共上升6.2个百分点，四个季度分别上升5.3、0.4、0.3和0.2个百分点；政府部门杠杆率共上升7.6个百分点，四个季度分别上升2.4、2.1、2.1和1.0个百分点。在私人部门资产负债表修复过程中，居民部门出现阶段性去杠杆，非金融企业杠杆率增长有所放缓。

居民去杠杆幅度逐季加大

房价下行压力和收入增长放缓是制约信用扩张的关键因素，拖累居民部门杠杆率从2024年末的61.4%回落至59.4%。

《报告》认为，由于房地产市场深度调整和消费内生增长动力不强，居民部门去杠杆幅度逐季加大。2025年，居民部门债务增速为0.5%，创历史新低。其中，房贷增速预计为-1.5%，略低于上年的-1.3%，自2023年二季度起已连续11个季度负增长。

由于实际房贷利率处于高位，居民提前还贷规模不减，这也进一步导致住房贷款规模继续收缩。

《报告》假设二手房买卖对房贷余额的影响较小（买方新增房贷用于偿还卖方存量房贷），根据房企到位资金中个人按揭贷款与个人住房贷款余额增量之差，近似估算居民偿还房贷规模。

在此逻辑基础上，《报告》估算，2025年四季度房贷偿还规模约6185.6亿元，与三季度基本持平。《报告》认为，居民提前还贷的主因是实际房贷利率偏高。通过个人住房贷款加权平均利率（名义利率）与GDP缩减指数（价格因素）之差，近似估算实际房贷利率可知，GDP缩减指数自2023年二季度起持续为负，导致实际房贷利率被动上升，促使居民提前还贷以减轻债务负担。

消费性贷款（不包括房贷）增速从上年的6.2%降至0.2%，创历史新低。经营性贷款增速为4.0%，较上年下降5.0个百分点。

《报告》认为，居民收入增长乏力拖累消费贷款增速。2025年居民人均可支配收入与实际GDP同步增长5.0%，但工资性收入、财产净收入和经营净收入增速逐季回落。居民人均可支配收入的中位数累计同比增长4.5%，创历史新低（除2020年外），收入增长放缓制约了中低收入群体的消费潜力。

不过，刘磊认为，居民部门杠杆率大概率将从2025年的加速去杠杆，转向去杠杆放缓甚至“稳杠杆”。过去一段时间，房价下行、收入增长放缓以及提前还贷，使居民信用明显收缩。向前看，只要房价止跌回稳、居民收入和就业预期逐步改善，提前还贷压力减轻，居民部门杠杆率继续大幅下降的可能性不大，更可能在低位企稳，结构上由住房相关债务向消费和经营性融资逐步调整。

政府部门继续加杠杆“投资于人”

根据国际清算银行（BIS）统计，截至2025年二季度末，发达经济体和新兴市场国家宏观杠杆率分别为268.1%和223.1%。从国际比较看，我国宏观杠杆率已处于较高水平。

“过去几年，我国债务增速已经明显放缓，但宏观杠杆率仍在上升，主要原因是名义GDP增速偏低、分母收缩所致。”在刘磊看来，关于全社会债务和宏观杠杆率问题，关键不能只看债务规模本身，而要看分子和分母的关系。“问题不在于‘债务太多’，而在于债务的使用效率。如果债务能够有效带动经济增长，提高名义GDP增速，反而有助于缓解宏观杠杆率压力。”

“预计2026年宏观杠杆率将保持稳定。”中信证券首席经济学家明明表示，随着经济进一步企稳回升，我国通过提振名义经济增长率、优化融资结构，更偏向“投资于人”释放消费潜力，借助于稳收入与稳房价来“稳居民”，降低实体融资成本以“稳企业”。

展望2026年，《报告》认为，物价温和回升有望推动名义GDP增速企稳，从而缓解宏观杠杆率被动上升压力。宏观调控重心在于提振名义经济增速和优化债务融资结构，在保持宏观杠杆率总体稳定的同时，提高信用扩张对经济增长的支持效能。

在助力居民部门稳杠杆方面，《报告》建议，一是加快实施城乡居民增收计划，二是因城施策控增量、去库存、优供给。提振房价止跌回稳和房企经营预期，促进存量需求尽快进入市场。

《报告》同时建议，稳定国有企业杠杆率，支持民营企业加杠杆。一方面，支持地方国企在发展中化债，防止投资失速；另一方面，财政金融协同发力，提振民营企业预期。比如设立清欠专项再贷款，向符合条件的金融机构提供低成本资金，定向支持清理拖欠企业账款和保障农民工工资支付，激励国有企业带头解开“连环套”。

《报告》还建议，政府部门应继续加杠杆“投资于人”，释放居民消费潜力。中央财政抓住低利率窗口期增发国债，锚定名义经济增长目标扩大财政支出规模，在结构上更多投资于人。

“从政府部门看，核心在于财政支出乘数。只要财政支出乘数大于1，政府通过适度举债扩大支出，不仅有利于稳增长，也有助于改善宏观杠杆率的分子、分母关系，从而在稳增长中实现稳杠杆。”刘磊强调。

《报告》建议，在养老、托育、教育、医疗以及保障性住房等民生领域增加财政投入，划转更大比例的国有资本充实城乡居民基本养老保险，加大中低收入群体的社会保障和转移支付力度，另外对居民房贷适度给予贴息支持。目前居民房贷余额为37.4万亿元，每贴息1%可减轻利息负担3744亿元，按照近十年67.0%的平均消费倾向测算，将增加消费2506.8亿元，带动社会消费品零售增速提高0.5个百分点。

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